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                  价值投资小教程(第2期):价值股怎么估值?

                  www.zhaogele.com     发布时间:2018-03-20    来源:股票学习网
                  ​​​在《价值投资小教程(第1期):股价为啥能涨?》讲清楚了股价为啥能涨之后,接着要解决的问题就是估值,也就是被价格围绕波动的那条价值线。知道合理估值(PE)才有下一步的“在低估区买入,在高估区减仓”。

                  合理PE
                  有看过老罗《价值为王》系列的都有印象,里面多次提到价值投资区间的基础依据:

                  如果能在3年后以15倍PE卖出且获得翻倍利润,也就是以第3年预估EPS(每股盈利)折算7.5倍PE的股价,就是今年的价值买入点。

                  换个说法就是,如果未来3年能保持近几年稳定的业绩增速,那么3年后业绩对应目前股价是15倍PE的话,目前的PE就是合理PE。(特别地,如果业绩增速还超不过15%的话,对应标准则是3年后业绩对应目前股价10倍PE;如果业绩增速连10%都没有的话,那就没必要估值了)

                  例如近几年和预期未来3年都保持20%的业绩增速,合理PE就是26倍;如果近几年和预期未来3年都保持30%的业绩增速,合理PE就是33倍;如果近几年和预期未来3年都只能保持10%的业绩增速,那么合理PE就是13倍;以此类推。


                  PE算法的选取
                  每次说到“合理PE”的时候,都有一些小伙伴提问“应该用动态PE,还是静态PE?”

                  常用的PE计算方法有3种:以去年业绩为基准的静态PE;以今年已公布最新季报业绩年化为基准的动态PE;以最近四个季度总业绩为基准的滚动PE。

                  静态PE不受当年业绩波动影响,稳定,但对估值的反应太慢。

                  动态PE重点关注当年业绩,反应灵敏,但对于业绩有季度波动节奏的行业和公司的估值容易失真。例如对于业绩集中在第四季度释放的公司,在前三季度的动态PE就会偏高;对于业绩集中在前三季度释放的公司,动态PE就会偏低。

                  滚动PE的反应速度介乎前面两者之间,所以缺点相对没那么明显,既不会只停留在去年的业绩里,也兼顾了业绩的季节性波动。不足之处是对于成长型和业绩稳定增长型的公司,滚动PE总是偏高的。

                  三种算法的PE各有所长,也各有不足,选择哪个作为科学靠谱呢?

                  答案很简单,我们要选取市场最关心的那种算法。但同时也要知道,市场最关心的算法并不是固定不变的:

                  1.在年度业绩预告或者年报公布之后,半年报公布之前,我们要看静态PE。因为年报刚公布后,三种PE是一致的。而年报不久之后马上就是一季报,一季报一出来,动态PE和滚动PE就会随之而动。但是一季度的业绩往往参考意义很小,所以动态PE和滚动PE容易失真。于是这段时间我们要看静态PE。

                  2.在半年报公布之后,对于业绩波动不大的公司,当年的业绩可以说是初步定格了,这时候就可以开始看动态PE和滚动PE。对于季节性波动不明显的公司,或者高增速的公司,适合用动态PE;对于季节性波动明显的公司,或者低增速的公司,适合用滚动PE。

                  3.其实还有第4种PE估值算法。就是以各大券商发布的当年公司业绩预测作为基准。因为券商的预测一般充分考虑公司的成长性和季节波动性,而且有不错的公信力,在全年都适合使用。要注意的是,券商发布的业绩预测是不定期的,而且各家券商发布的预测值都会有所出入,所以需要定期关注大券商近期对公司的业绩预测均值。另外,市场关注度不高的个股不能使用这种算法的PE,因为券商也没有那闲功夫去给它们预测。

                  不是所有个股都适合用PE估值
                  PE虽然是最常用的估值指标,但很多小白都不知道,PE估值并不是对所有个股都适用,PE估值的使用范围甚至比想象中小得多。

                  在上一期《价值投资小教程(第1期):股价为啥能涨?》就归纳过,我们选股的时候至少要注意3点:业绩稳定;增速不能过高;也不能太低。实际上,这也就是PE估值的适用条件。

                  从行业的角度看,消费行业和传统制造业就适合用PE估值。部分规模大,业绩稳定的科技股也适用PE估值。

                  金融股的业绩增速一般很低,而且由于具有反身性而很不稳定,不适合用PE估值,而更适合用PB估值,这在去年年底发布的《价值为王:十年7倍的傻瓜式投资——银行股》就有详细说过。

                  周期股的业绩随经济周期大起大落,也不适合PE估值。而且大周期行情底部往往是PE最高的时候,而大周期行情顶部却往往是PE最低的时候。投资周期股的正确姿势是PB估值或者技术性的趋势跟踪,而不是PE估值。

                  对于一般的科技股、概念股,PE估值也是明显不适用的,看看动辄成百上千倍的PE就知道了。

                  对于PE估值不适用的个股,PE也不是完全没意义的,可以作为辅助指标。例如行业处于风口的时候,实力相差不远的几家个股里面,低PE的个股一般会更吃香。

                  戴维斯双击、戴维斯双杀
                  如果把近年业绩增速与PE对比,多看一些个股,你会发现,PE低于业绩增速的个股不在少数。这就是低估现象吗?并不一定。

                  因为很多增速较高的个股,市场认为它们的增速并不能维持,认为明年就开始会降下来,于是给出相应较低的PE。但如果公司用业绩事实说话,继续保持这种较高增速,这样市场就会倾向于向上修正PE;同时由于业绩增长,内在价值继续增长,价格继续围绕价值向上波动。这样一来,个股就获得双重上涨动力,这就是戴维斯双击。

                  反之,如果个股的常态PE高于近年业绩增速,而公司业绩增速突然下降,这样就面临双重抛压,这种现象就是戴维斯双杀。

                  格力电器除了15年轻微的负增长外,常年保持20%以上的业绩增速,但近3年PE重心只有10倍,所以17年的疯狂行情并非偶然,而是戴维斯双击的必然结果。

                  同样是家电行业细分市场龙头,老板电器的情况却是另一极端。近年保持40%的高增长,虽然市场已经比较保守地只给出30倍PE,但17年业绩预告刷了市场的三观,业绩增速一步到位跌到20%,而且大有延续放缓之势。这个并不是非常标准的戴维斯双杀,但是短期带来的抛盘就已经相当给力。

                  ROE带来的估值溢价
                  (以下这部分内容的逻辑比较绕,容易头晕的小伙伴可以跳过中间内容直接看结论)

                  对于适用于PE估值的价值股而言,业绩增速是决定合理PE的唯一指标吗?

                  当然不是。

                  即使对于监督严格的上市公司而言,财报里的利润水分还是可以很大的。这就要求我们除了重点关注业绩增速之外,还要重视利润质量、现金流量和资产结构。这些方面会在业绩增速的基础上进一步影响市场估值,从而带来估值溢价或者估值折价。

                  例如近年利润每年增速30%,但经营现金流完全跟不上利润,这十有八九就是假利润,不久就会出现“业绩洗澡”的现象,把假利润集中洗掉。这种个股是不可能支撑30倍以上PE的,甚至20倍以上也不能。

                  又例如近年利润每年增速30%,但是资产负债率远远高于行业平均,这样就会面临很大的财务风险。资产结构是价值投资者对个股估值的重要指标,资产结构不良会让估值大打折扣,所以30%的业绩增速也是无法支撑30倍以上的PE。

                  现金流量和资产结构的分析会在后续小教程里跟进,我们现在先看利润质量。

                  利润质量包括毛利率、净利率、ROE等,其中ROE是关注度最高的利润质量指标,也是影响估值溢价的关键指标。

                  举个栗子:A公司净资产规模10亿;第1年净利润5000万,第2年净利润6000万,第3年净利润7200万;业绩增速20%。

                  B公司净资产规模2亿;第1年净利润5000万,第2年净利润6000万,第3年净利润7200万;业绩增速也是20%。

                  这两家公司如果都只根据业绩增速估值,那么两家公司的合理PE都是26倍,合理估值都是第1年13亿,第2年15.6亿,第3年18.7亿。这显然是不靠谱的。因为想想都知道,B公司的赚钱能力明显比A公司强,业绩增长的可持续性必然比B公司强,所以B公司的合理估值必然比A公司高。

                  在第1期的小教程里有提到过,长期看来,股价的年化涨速大致等于业绩的年化增速。这是基于PE估值得出的结论。

                  另外还有一种说法是:如果ROE常年比较稳定的话,长期来看股价的年化涨幅就等于它的ROE。这是基于PB估值得出的结论。假设公司每年分红不多或者很久才分红(实际上大部分A股上市公司就是这样),那么每年净资产的增量大致就等于当年的净利润,于是净资产增速就等于ROE。再假设PB水平维持在一定范围波动的话,这样股价的年化涨幅就等于ROE了。

                  这两个结论放在一起的话,就会产生一个有趣的现象:

                  当ROE低于业绩增速的时候,基于PE估值的股价涨幅就会大于基于PB估值的情况。如果市场以业绩增速给个股估值,股价年化涨幅就会大于ROE,从而PB会越来越大,累计得越久,下修的压力就会越大。在目前比较成熟的A股市场里,未来的下修效应一般都会提前反应,这就体现为估值折价。

                  反之,当ROE高于业绩增速的时候,基于PE估值的股价涨幅就会小于基于PB估值的情况。如果市场以业绩增速给个股估值,股价年化涨幅就会小于ROE,从而PB会越来越小,累计得越久,上修的动力就会越大。这就体现为估值溢价。

                  上面举例的A公司的ROE只有5%,大幅低于20%的业绩增速,所以基于业绩增速的估值必然会折价,合理PE要明显低于26倍。而B公司的ROE有25%的水平,略高于业绩增速,所以能获得小幅度的估值溢价,合理PE要略高于26倍。

                  于是ROE能产生的估值溢价的作用,结论如下:

                  1、相同情况下,高ROE的个股,合理估值会更高,特别当ROE高于业绩增速时,就具备产生估值溢价的基础。反之,低ROE的个股,合理估值会偏低,特别当ROE低于业绩增速时,就会产生估值折价的现象或者潜在风险。

                  2、也就是说,对于业绩高增长的个股(30%以上),合理PE一般会有折价(因为ROE常年高于30%的个股简直就是凤毛麟角);对于非高增长的个股,ROE越高,就越容易获得估值溢价,溢价程度也越高,特别是放在行业内对比。

                  特别地,有一种常见的“特殊情况”需要认清。

                  股市里两个常态:低估的个股,特别是在低估到一定程度的时候,总会被价值投资的资金把低估的坑填平,持续低估的时间不会太长;而高估的个股,则允许长期在高估状态晾着。

                  一方面,市场会怀着“未来某一年业绩会重新起来”的期望;另一方面,例如ROE太低的情况(比如只有1%),所谓破船也有三金钉子,即使只给出0.5倍PB的估值,PE也得有50倍。这种所谓的“高估”就是这样来的,行情只能在所谓的“高估”状态低迷运行。

                  低估的价值股就一定能马上涨吗?
                  这个问题的答案显然是否定的。

                  资本的最大特点是“逐利性”,哪里的收益率高就往哪里流动。“低估”固然是“潜在收益率”比较高,但风口和短期趋势则是有可观的“直接收益率”,起码短线资金会选择流向后者,甚至从前者流向后者。

                  也正因为这种“逐利性”,资本市场才不致于一低估就填平、一高估就修正,才会把低估和高估局部放大,从而能够波动运行。如果低估就一定涨,那就不会有戴维斯双击,甚至连“低估”都没有。

                  在股市沉浸过一年以上的老韭菜都会听过“风格切换”,实际上就是资本逐利的表现。风格没到,即使低估也不会涨,甚至还能继续跌;处于风口之上,即使高估,还能继续往天上吹。

                  不但概念股和价值股之间存在这种现象(图中的A阶段),价值股和价值股之间也会存在这种现象(图中的B阶段)。



                  目前低估的市场
                  沪深主板已经牛了两年,而创业板已被压制了两年。早在半年甚至一年前,创业板被低估、需要上修的声音就开始出现,然而这种剪刀差在17年继续放大。那么在18年,创业板的低估程度累积得足够大了吗?逐利资金会不会在今年向创业板转移呢?

                  回答这个问题之前,首先我们要确认创业板是否真的“低估”?沪深主板是否真的“高估”?

                  对于指数估值,因为成分股的性质大不相同,所以不能横向对比,只能纵向跟自己对比。最好的纵向对比指标就是“历史PE百分位”,百分位数值从0~100%,50%为合理估值的分界线,可以直接反映指数的高估或低估程度。

                  ​可以看到,目前上证50和沪深300的历史PE百分位都处于77%以上的高位,也就是说目前PE比历史里77%的时间都要高,明显是处于高估状态。而创业板的百分位只有25%,估值已经比历史上75%的时间都要低,明显处于低估状态。另外,中证500的百分位只有不到13%,是更明显的价值大洼地。

                  所以2018年很大可能是创业板年,也很大可能是中证500年。

                  但要紧记,低估不一定马上就能涨,但持有低估的优质股票就是站在大概率的一侧,站在超额收益的一侧;持有严重高估的股票,即使站在风口上,也是处于小概率的一侧,更别谈超额收益。

                  风格的切换往往需要一条足够强的******,这条******在两会已经初现端倪。

                  用了两期的篇幅把估值的问题初步讲清楚,后面几期讲讲财报怎么看,包括怎么通过一些主要的财务指标判断个股的行业地位、避开业绩雷区等技巧。

                  (责任编辑:股票学习网)

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